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　　中信建投证券究诘　文|赵然（金麒麟分析师） 吴马涵旭（金麒麟分析师）

　　10月9日国泰君安、海通证券发布公告败露换股接管合并预案，两家公司A股股票将与10月10日起复牌本次合并案是新“国九条”以来头部券商重组首单，亦然中国成本商场史上限制最大的A+H双边商场接管合并、上市券商A+H最大的整合案例，将推动行业整合潮从中型券商走向头部，加速证券公司高质地转型，已毕培育一流投行与投资机构的观点。

　　本次合并的真理绝顶要紧，2022年以来的新一轮券商并购，正本以中型券商收购微型公司为主，而这次国君/海通强强麇集将推动行业高质地转型走向新的飞扬。详细来看，其政策布景至少包含四个层面：一是反应培育一流投行的政策观点，二是助力上海打造国际金融中心，三是优化国有金融成本布局，四是通过这次并购，有望变成示范效应，更进一步聚焦新质分娩力的专科职业价值链与客户生态圈，栽种服求实体经济质效。

　　两边合并之后，多项财务方针有望跃升行业第一，金钱料理、投资银行、投费力理、机构走动等业务将变成上风互补。若以2023年数据为基准，合并后公司的经纪/投行/资管名次有望升至行业第1/第1/第3的水平；金融投资资产限制也将达到7592亿元，成为行业第1。

　　具体来看，1）金钱料理业务：抛弃2023年，国泰君安零卖客户的资金账户数约为1784万户，海通证券的金钱料理客户数目为1809万户，合并之后两边存量客户限制将杰露面部同业；其次，两边网点布局在珠三角、长三角等地变成上风互补，增量客户触达智商也将大为栽种；国君和海通折柳领有基金投顾和基金评价业务经验，两边麇集将进一步栽种金钱料理中枢竞争力。2）投资银行业务：两边在半导体、医药、信息技能、汽车等IPO领域变成彰着互补，有望在职业科创企业上更进一步；在债券承销的客群和销售智商也有协同效应。3）机构走动业务：在场外期权、作念市业务、结售汇、国债期货等FICC领域派司变成互补；通过两边销售走动、究诘品牌的守旧，合并后有望变成雄壮的资产搬弄智商。4）投费力理业务：两边在公/私募料理教学上变成互补；国君资管、海富通基金在派司方面，华安基金、富国基金在主动权力和股/债ETF等产品布局方面各有互异化上风。5）国际业务：在网点、客户、业务方面变成互补，将成为中资券商中布局区域最往常的公司；国际收入占比有望栽种至14%傍边。

　　一、走动决议及分析

　　9月6日，国泰君安、海通证券均公告计算要紧资产重组事项并停牌，国泰君安计算以接管股神情合并海通证券，并刊行A股股票召募配套资金，展望停牌时辰不逾越25个走动日。10月9日，国泰君安、海通证券发布公告《换股接管合并海通证券股份有限公司并召募配套资金暨关联走动预案》，两家公司A股股票将与10月10日起复牌。——按9月6日的公告，原贪图停牌至10月22日，这次提前至10月10日，复牌时点超预期。

　　合并体式：本次合并神情为国泰君安换股接管合并海通证券，即国君向海通的全体A/H股东折柳刊行股票，按照归拢比例交换该等股东所捏有的海通证券股份。

　　换股价钱：根据《重组料理办法》关连规章和两边协商，两边的A股换股价钱按照订价基准日（董事会决议日）前60个走动日的A股股票走动均价经除权除息调遣后详情。具体来看，国泰君安的A/H股换股价钱折柳为13.83元/股、7.73港元/股，海通证券的A/H股换股价钱为8.57元/股、4.79港元/股，海通证券H股换股价钱略高于前60日均价（3.58港元，换股价对应溢价约33.8%）。

　　换股比例：A/H股将折柳进行，A股换A股、H股换H股，换股比例王人固定为1：0.62，即每1股海通证券A股股票不错换得0.62股国泰君安A股股票，H股同理。——后续股价变化不会对走动价钱产生影响。

　　定增召募配套资金：国泰君安将向“上海国有资产谋划有限公司”（国君第一大股东）定向刊行A股股票召募不逾越100亿元的配套资金，刊行价钱为15.97元/股（1倍PB），刊行数目为不逾越626，174，076股，认购锁如期为5年。配套资金拟用于补充成本金，补充营运资金、偿还债务及支付本次走动关连并购整合等用度（可能会参加资管业务、国际业务、IT扶直等方面）。该召募决议是在本次合并基础上施行，但本次合并不以召募配套资金的收效履活动前提，最终募配收效与否不影响本次换股接管合并的施行。募资后，国资公司捏股比例将进一步栽种。

　　两边异议股东请求权/聘请权：本次换股接管合并将向合乎条目的国泰君安异议股东提供收购请求权，向合乎条目的海通证券异议股东提供现款聘请权，价钱均为董事会决议公告日前60个走动日内的A股、H股股票最高成交价；国泰君安A/H股异议股东收购请求权价钱为14.86元/股、8.54港元/股，海通证券异议股东现款聘请权价钱折柳为9.28元/股、4.16元/股。——抛弃停牌前，国泰君安A/H股收盘价为14.70元、7.906港元，海通证券A/H股收盘价为8.77元、3.627港元，本次走动安排充分体现对中小股东的保护。

　　后续三阶段进程：1）公司治理层审议：第二次董监事会、职工代表大会、股东大会；2）监管进程：上交所、港交所、证监会关连进程；3）走动进程：接管合并、新股刊行、召募配套资金等。

　　合并后股权结构：合并之后，海通证券将隔断上市并刊出法东说念主经验，国泰君安将办理公司称呼、注册成本等关连的工商变更登记手续，存续公司将选择新的公司称呼；而国君因本次走动而刊行的A/H股股票将折柳肯求在上交所和港交所主板上市辅导。国泰君安的本色限度东说念主“上海国际集团有限公司”将成为存续公司的第一大股东，仍为公司实控东说念主；海通证券的第一大股东“上海国盛（集团）有限公司”将成为存续公司的第二大股东。

　　二、政策布景及真理

　　本次国泰君安证券、海通证券的合并，是新“国九条”施行以来头部券商合并重组的首单，亦然中国成本商场史上限制最大的A+H双边商场接管合并、上市券商A+H最大的整合案例，波及多业务派司与多家景表里上市挂牌子企业，属于要紧无前例的立异事项。

　　1）加速培育国际一流投行。3月15日，证监会发布《对于加强证券公司和公募基金监管加速推动扶直一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确力图5年傍边推动变成10家傍边优质头部机构引颈行业高质地发展的态势，到2035年变成2至3产品备国际竞争力与商场引颈力的投资银行和投资机构。

　　国泰君安和海通证券的业求实力靠前，四肢头部券商已毕强强麇集，在多个业务领域变成上风互补，资产限制和盈利智商有望在合并后更上一个台阶，朝着国际一流投行的观点迈进。

　　2）助力上海打造国际金融中心。6月19-20日召开的陆家嘴论坛标明上海将捏续深刻贯彻落实习近平总通告对上海国际金融中心扶直作出的遑急指令精神，全面落实党中央决策部署，在国度金融料理部门指挥和各方面肆意守旧下，证据金融改进测验田作用，更好为国度试轨制、探新路、补短板，塌实推动金融高质地发展，捏续增强国际金融中心的竞争力和影响力，在推动中国式当代化中充分证据龙头带动和示范引颈作用。

　　本次上海地区两大券商的合并重组有望栽种原土金融机构中枢竞争力，增强上海金融商场的蛊卦力，为上海国际金融中心扶直保驾护航。

　　3）优化国有金融成本布局。2024年4月24日，国务院对于金融企业国有资产料理情况专项讲明审议意见的究诘处理情况和整改问责情况的讲明23日提请十四届宇宙东说念主大常委会第九次会议审议。阐彰着示，财政部、金融料理部门推动进一步优化国有金融成本布局，合理调遣国有金融成本在金融各行业的比重，深化政策性金融机构改进，加大政策性金融供给，推动国有金融企业互异化发展。2023年12月，上海市委常委会审议通过《上海市贯彻〈国有企业改进深化栽种活动决议（2023-2025年）〉的施行决议》，明确建议要“守旧头部证券公司加强业务立异、集团化谋划、并购重组，打造一流投资银行”。

　　4）聚焦职业新质分娩力、栽种服求实体经济质效。通过这次并购，有望变成示范效应，加速行业高质地转型，变成开端的大家化布局，更进一步聚焦新质分娩力的专科职业价值链与客户生态圈。

　　国泰君安和海通证券是总部位于上海市的遑急省属国资金融机构，国泰君安的主要股东是上海国有资产谋划有限公司、上海国际集团等，海通证券的股东是上海国盛集团、上海海烟公司等，本次合并有助于优化上海金融国资布局，进一步作念优作念强国有成本。

　　三、业务对等到梳理

　　3.1 详细实力：多项方针有望跃升第一

　　咱们以2023年财报数据为基准，测算对比合并前后国泰君安和海通证券的详细实力如下：

　　合并之后，国泰君安与海通证券的资产限制将跃升行业第一，总资产/净资产限制折柳达到1.68万亿元和3481.8亿元；盈利和创收智商多项方针有望置身第一梯队，证券经纪/投资银行/资产料理三项轻资产业务的名次有望增至行业第一/第一/第三的水平；金融投资资产限制也将达到7591.9亿元，成为行业第一。

　　3.2 业务水平：四伟业务变成上风互补

　　举座而言，国泰君安详细实力强于海通证券，但海通证券在多个业务领域具备专有上风，在经纪业务的区域布局、投行业务的细分专科领域，国际业务和究诘业务的品牌等方面有望与国泰君安变成上风互补。

　　3.2.1 金钱料理业务：网点布局区域变成互补

　　零卖客户限制测度将远超同业。抛弃2023年，国泰君安零卖客户的资金账户数约为1784.27万户，其中肥沃及高净值客户数35.11万户；海通证券的金钱料理客户数目为1809万户，其中日均净资产在600万以上的私东说念主客户数目逾越1.5万户。

　　线上、线下客户触达智商增强。线下方面，抛弃2023年底，国泰君何在境内设有37个分公司、344家证券营业部，有3694名职工获投资照管人经验；而海通证券共有29个分公司、307家营业部，经纪业务东说念主员5583东说念主。合并之后两家公司的投顾团队、营业网点有望成为行业顶尖梯队。线上方面，国泰君安互联网证券产品“君弘APP”的用户数目为4044.07万户，平均月活796.33万户；而海通证券的“e海通财”APP月活数目582万东说念主次，两者均处于国内券商APP第一梯队，强强麇集，科技动手，拓宽线上客群的职业智商范围有望变成限制效应，破解长尾客群盈利增长费事。

　　区域布局上风互补，商场份额有望栽种。从证券营业部的区域散播来看，国泰君安和海通证券在广东、上海、湖南、重庆、黑龙江、安徽五个省级行政区的网点数目互异大于即是8家，变成彰着的上风互补；同期，就宇宙商场情况来看，在广东、浙江、北京等客群基础精致、地区走动额占比拟高的省份，两家公司的布局王人劣于当地上风券商（比如广发证券在广东省营业部131家、华泰证券在江苏省营业部92家、中信建投在北京市营业部49家），通过这次合并重组，有望在这些地区进一步栽种竞争力和商场份额。

　　销售策略相互调和，产品谱系获得进一步完善。抛弃2023年底，国泰君安的金融产品保有限制约为2423亿元，高于海通证券的1298亿元；根据万得统计的代销基金数目来看，海通证券上线的基金产品有8406只、仅次于中信证券、中信建投、东方金钱等，多于国泰君安的7067只，海通证券在金融产品销售方面有着全面掩盖公募、私募和资管等种种产品的细分机制，两家公司合并有望进一步完善全产品线布局，推动保有限制稳中有升。

　　融资类业务市占率附进，强强麇集有望再立异高。国泰君安和海通证券在融资类业务上的商场份额接近，抛弃2023年12月31日，国泰君安融资融券余额约为889亿元（市占率5.4%），海通证券融资融券余额约为656亿元（市占率4.0%），国泰君安股票质押回购余额约为265亿元（市占率13.0%），海通证券股票质押回购余额约为262亿元（市占率12.9%）。

　　政策方面，1）国泰君安金钱料理业务以构建“投顾动手、科技赋能”为中枢的买卖模式，保捏零卖经纪业务竞争力的基础上，公司遵守加强买方投顾扶直，稳步栽种资产成立智商。往常几年里，公司通过细巧化客群分类、挖掘优秀料理费优化产品供给，推出公募投顾和定制专户等模式打造的策略组合证据精致，投顾智商和成立智商不断栽种。2）在2023年财报中，海通证券线路正在捏续推动金钱料理机构化转型，肆意发展企业家职业品牌和政策客户，2023年公司净新增企业客户资产超1，700亿元，新增企业客户数785个。在客户职业智商扶直和金钱料理品牌方面，两家公司好像通过重组优化栽种空间。3）国泰君安有基金投顾业务经验、海通证券有基金评价派司，两边该业务上风相互补足，有望栽种资产成立智商、扩大金钱料理限制。

　　3.2.2 投资银行业务：细分专科领域变成互补

　　股债智商互补，商场份额有望更进一步。根据Wind统计，2023年证券公司承销的股权融资总数约为9119.34亿元，承销的债券融资总数约为95818.28亿元，并购走动金额约为1188.64亿元。2023年全年，国泰君安股权主承销金额566.40相通，名次行业第六，其中IPO名顺序四；而海通证券股权主承销金额636.99亿元，其中IPO融资限制466亿元，名次商场第二，海通证券在IPO业务方面占优；同期，2023年，国泰君安债券承销限制7874.51亿元，名次行业第三，海通证券债券承销限制4847.00亿元，在公司债、金融债和地方政府债等方面，国泰君安权臣占优。两家公司王人是投行业务领域名次靠前的券商，股债业务折柳具备本身上风，合并之后有望进一步栽种商场份额。

　　投行业务的区域与专科上风相互调和。1）根据Wind数据统计，2019~2023年累计限制来看，海通证券在半导体、新材料、医疗健康行业IPO方面具备上风，尤其是在半导体和半导体开辟细分领域，按金额海通证券的商场份额达到30.75%，名次行业第一，开端第二名13.47个pct；而况，海通证券在科创板上市企业保荐辅导的商场名次也较为靠前，仅次于中信证券，公司在科技领域有一定品牌上风。相较于此，国泰君安的IPO保荐智商较为平衡，在食物饮料、精密仪器、软件职业、专科技能等行业的细分市占率开端于海通证券，两边股权投行智商在专科性上变成上风互补。

　　2）从区域布局来看，Wind统计2019~2023年IPO数据泄漏，华东地区、西南地区、西北地区IPO业务海通证券商场份额高于国泰君安，而华北地区、中南地区、东北地区，国泰君安高于海通证券。其中要点省份方面，在职业上海市、浙江省的企业方面，海通投行具备相对上风，在北京市、山东省国泰君安投行有相对上风，而在江苏省、广东省，两家公司商场名次接近。从宇宙业务散播情况来看，两家公司的投行业务在区域上也能变成彰着的互补成果。

　　3.2.3 投费力理业务：公私募料理教学变成互补

　　资产料理和私募股权业务相互补充。1）资产料理：抛弃2023年Q4，国泰君安资管的私募料理限制名次行业第二，料理限制5430.92亿元，仅次于中信证券，远超海通证券资管。国泰君安和海通证券王人是通过资产料理子公司运营证券资管业务，国君资管子公司成立于2010年8月，海通资管子公司成立于2012年6月，两家公司资管业务历史悠久，海通证券在量化、另类投资、组合投资和跨境资管等多元化产品方面有所布局，对国君资管产品体系组成一定补充。2）私募股权：根据中国证券基金协会的数据发布，抛弃2023年Q4，国泰君安立异投资公司月均料理限制372.88亿元，海通开元投资公司料理限制220.47亿元，行业名次折柳是第四和第七，依托于两家券商投行业务的上风互补，合并后的私募股权业务将更具有中枢壁垒。

　　海通参股公募实力更强，但派司和股权问题有待料理，改日整合地方暂省略情。国泰君安控股华安基金（捏股51%）、拟收购国联基金，海通证券控股海富通基金（捏股51%）、参股富国基金（捏股27.775%），同期两家公司还各自捏有全资资管子公司派司（均有公募业务经验）。按照行业“一参一控一牌”的要求，关连派司亟待进一步整合；举例2018年中信证券收购广州证券时的决议内容即包括广州证券需要在走动前剥离其迤逦捏有的金鹰基金股权。

　　3.2.4 机构走动业务：销售和究诘职业智商变成互补

　　究诘品牌有望优化整合，强化集团里面协同。海通证券究诘所掩盖范围广、商场品牌强。海通究诘已毕对国众人业100%掩盖，海通国际已毕对大中华、日本、好意思国、印度等多个地区1800只股票的掩盖。品牌方面，海通证券伙同多年获新金钱最好分析师评选最具影响力机构，2023年详细名顺序五；海通国际在国际泰斗金融媒体《亚洲货币》（Asiamoney）券商年度评选夺得10项团队和分析师类别奖项，同期在石油化工、医药、批零和社会职业、电力开辟与新动力、房地产、非银金融、有色金属、公用做事、机械和军工、打算机、农业、建筑工程、汽车、食物饮料等浩荡行业由一批有商场影响力的分析师领衔究诘。国泰君安究诘所在资产成立领域和ESG究诘体系扶直方面具备专有上风，两家公司改日有望整合品牌，进一步加大对机构、投行、金钱料理客户的守旧力度，强化里面协同。

　　PB业务相互会通，商场名次获得自如。抛弃2023年12月，国君机构客户数目达到7.1万户，机构客户股基走动额11.04万亿元，机构客户两融余额215.67亿元，机构客户数目和走动额捏续增长；PB主经纪商期末客户资产限制达到6090.27亿元，托管外包产品业务限制30573亿元，其中托管私募产品数目和托管公募基金限制折柳位列行业第二和第一；海通证券自主研发的“e海方舟”一站式智能走动平台，客户资产限制也达到1400亿元，同比增长60%，相较国泰君安PB业务而言，限制较小但增速较快。两家公司有望在平台技能和运营教学方面相互会通，作念强机构客户详细职业智商。

　　场外繁衍品和多品种作念市业务相得益彰。国泰君安是场外繁衍品一级走动商，2023年场外繁衍品存续形状本金3257.98亿元，累计新增形状本金8840.12亿元，商场份额稳步栽种，已变成较强品牌效应，客需业务快速发展；海通证券是二级走动商，比年来退出全面涵盖股指、商品、利率、策略指数等类别的收益左证产品，在债券走动、基金作念市和期权作念市业务方面屡获嘉奖。两家公司在走动业务方面，基于繁衍品和作念市业务的相互会通有望推动重组后品牌效应栽种。

　　宏不雅经济剧烈波动，投资损失风险：国外败落预期下，国表里阔绰、投资需求疲软，经济增速全年承压，由于证券行业的投资业务收入受制于股票和债券商场行情，或会濒临盈利下滑风险。

　　成本商场成交活跃度低迷的风险：成本商场行情低迷或以至投资者走动活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

　　政策发生要紧变化给行业带来的省略情味：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的谋划模式和展业神情受新的政策影响，或将产生要紧变化。

　　赵然：中信建投非银与前瞻究诘首席分析师，中国科学技能大学诈欺统计硕士，base上海。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。当今专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、阔绰金融、保障科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的究诘，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题究诘。6年证券究诘的责任教学。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年．2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第又名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第又名。

　　吴马涵旭：复旦大学硕士，资深分析师，主要掩盖证券业/监管政策/金融科技（支付/信贷/应承）/AIGC+金融等。

证券究诘讲明称呼：《国泰君安&海通证券基本面梳理》

对外发布时辰：2024年10月10日

讲明发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本讲明分析师：

赵然 SAC编号:S1440518100009

SFC编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC编号:S1440522070001

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